2023年中央金融职责会议建议全面加强金融监管、防御化解风险、促进债券商场高质料发展等教会条目，为推动债券商场双向绽开和高质料发展提供了根底衔命和行为指南。为落实中央教会精神，推崇金融基础法子积极作用，中央结算公司统计监测部课题组开展专项商讨。

　　本文多维度透视境外投资者行为模式的演变旅途，通过表面和实证商讨久了分析其行为影响因素，并围绕高质料鞭策我国债券商场绽开建议策略建议。本文的立异点和主要孝顺体咫尺以下三方面。一是建立圆善的债券商场境外投资者行为分析框架，基于全样本公开数据圆善归来境外投资者行为模式的演变经由，全面归纳其行为影响因素并变成臆测打算体系。与同类商讨比拟，在臆测打算丰富度、圆善性方面有较大提高。二是基于双向绽开配景开展表面与实证商讨，深化对债券商场境外投资者行为的意志。三是针对多变量实证商讨中的“维度倒霉”问题，空洞应用高维数据处理法子和机器学习前沿算法给予处理。

　　债券商场境外投资者行为特征及演变

　　2002年，及格境外机构投资者（QFII）获准参与交游所债券商场，拉开了我国债券商场对外绽开的序幕。2010年，银行间债券商场建立“环球通”渠说念，允许境外东说念主民币算帐行等三类机构入市，并于2016年面向各样境外机构投资者全面绽开。2017年，便利境外中小投资者的“债券通”渠说念建立，我国债券商场绽开旅途进一步丰富。自我国债券商场全面绽开以来，境外投资者行为有以下五方面特征。

　　一是持债限制总体飞腾。自2016年以来，境外投资者托管债券限制从不及1万亿元飞腾至3万亿元，年均增长率达20%。这时期又可具体分为两个阶段。第一个阶段是2016年至2022年1月，债券商场绽开诱导境外投资者不息入市。境外投资者的持债限制永别于2017年、2020年、2021年打破1万亿元、2万亿元、3万亿元大关，并于2022年1月末达到3.7万亿元的历史高点。第二个阶段是2022年2月于今，跟着外部环境概略情味影响增大，境外投资者的持债限制波动增大。2022年2月，其持债限制从高位回落，至2023年9月降至2.8万亿元，随后安宁复原至2024年8月的3.3万亿元，并于2024年末再度降至3.0万亿元。

　　二是投资者类型束缚丰富。跟着我国债券商场对外绽开不息鞭策，境外投资者从单一的境外央行类机构，安宁扩张为境外各样金融机构和财富管束产物。把柄中国东说念主民银行上海总部的数据，示寂2024年末，我国银行间债券商场的境外投资者共有1156家，其中境外央行类机构89家，境外交易类机构1067家。

　　三是交游活跃度不息飞腾。境外投资者现券交游结算量仍是从2015年的0.6万亿元飞腾至2024年的14.9万亿元，年均增长率约为42%。即等于在境外投资者持债限制大幅着落的2022年，其现券结算量也较上年增长13%；换手率（现券结算量／持有量）从2015年的1.0倍飞腾至2024年的5.0倍。从交游活跃度来看，境外投资者已成为我国债券商场上仅次于证券公司的活跃投资者。

　　四是投资观念以利率债为主。示寂2024年末，境外投资者持有我国国债和策略性银行债的限制永别为2.1万亿元、0.8万亿元，二者共计占其持债限制的比例起初98%，知道境外投资者的投资作风仍相对安妥和保守。

　　五是“环球通”成为境外投资者入市的主要渠说念。从机构类型看，通过“债券通”渠说念入市的机构以交易类机构为主，通过“环球通”渠说念入市的机构则全面粉饰了境外央行类和交易类机构。从变化趋势看，境外投资者通过“环球通”渠说念的持债限制占比闲隙在75%-80%，“环球通”的主渠说念地位较为闲隙。

　　债券商场境外投资者行为的实证商讨

　　（一）商讨法子立异

　　境外投资者行为影响因素昌盛，各影响因素之间估量较为复杂，这对开展实证商讨产生较大影响。我国债券商场臆测打算样本量相对有限，将无数影响因素引入计量模子会导致臆测准确性急剧着落，即出现“维度倒霉”。同期，各影响因素互有关联，还可能激勉多重共线性问题。此外，境外投资者持债限制变动数据是典型的时期序列数据，还需要琢磨序列有关性问题。总而言之，实证商讨不成径直给与线性计量模子，但要是对阐明变量进行手工筛选，则不但可能带有一定的主不雅性瑕疵，况兼将不可幸免地赔本部分有用信息。

　　对此，本文空洞琢磨高维数据处理法子和机器学习前沿算法，立异建议实证建模法子。第一，诓骗变量采取技巧（LASSO）剔除部分阐明力较弱的变量，幸免“维度倒霉”；第二，诓骗主要素分析（PCA）算法提真金不怕火有关孤独的主要素因子，在保留有用信息的同期，进一步镌汰阐明变量的维度，幸免多重共线性问题；第三，进行时期序列建模，充分捕捉阐明变量的时期序列特征和外部因素的影响。

　　（二）实证商讨效果

　　本文及第2014年4月至2023年10月的月度数据，应用上述法子建模，商讨各影响因素对境外投资者持债限制的影响。本文实证商讨效果不错归纳为以下六方面论断。

　　一是好意思元周期的影响。好意思元指数走强与境外投资者持债限制变动之间呈负有关估量。好意思元是环球使用规模最广的货币，由好意思联储主导的好意思元周期对国外老本流动具有决定性影响。2024年末，受好意思国总统选举效果公布、好意思联储降息放缓等因素影响，好意思元指数不息上行独立异高，境外投资者持有我国债券的限制有所着落。

　　二是中好意思利差的影响。中好意思10年期国债利差与境外投资者持债限制变动之间呈正有关估量。国债利差是空洞响应国表里无风险投资收益的臆测打算，自2022年以来，好意思国国债收益率全体上行，疏导我国国债收益率不息下行立异低，中好意思国债利差面对双重压力，从而减少了境外投资者竖立东说念主民币债券的能源。

　　三是国内宏不雅经济基本面的影响。我国制造业采购司理指数（PMI）、中枢住户破钞价钱指数（CPI）与境外投资者持债限制变动之间永别呈正有关和负有关估量。经济增长强盛故意于增强境外投资者投资东说念主民币财富的信心，并不时跟随东说念主民币汇率增值预期。债券收益率是形式收益率，低通胀对应更高的债券履行收益率，对诱导境外资金流入具有积极影响。

　　四是国内股市的影响。与一般情况下的“股债跷跷板”效应不同，沪深300指数与境外投资者持债限制变动之间呈正有关估量，标明国内股市和债市在诱导境外资金方面具有协同效应。股市走势响应宏不雅经济预期，股市走强不错提高包括债券在内的各样东说念主民币财富对境外投资者的诱导力。

　　五是中好意思汇率的影响。中好意思即期汇率对境外投资者的径直影响并不显耀，但中好意思汇率算作商场化的高频臆测打算，仍然具有进攻的不雅察价值。

　　六口舌好意思经济体的影响。东说念主民币对日元汇率与境外投资者持债限制变动之间呈正有关估量，东说念主民币汇率走强不错增厚东说念主民币财富的投资收益。欧元区工业坐蓐者出厂价钱指数（PPI）、日本制造业PMI均与境外投资者持债限制变动之间呈负有关估量，非好意思经济体高通胀和经济走弱突显了我国经济的比较上风。在非好意思经济体中，相较于欧元区和英国，我国境外投资者更多受到日本的经济臆测打算、中日汇率的影响，标明境外投资者在投资我国财富与投资日本财富之间可能存在一定的替代效应。

　　鞭策我国债券商场绽开的策略建议

　　基于上述债券商场境外投资者行为特征和影响因素的分析，调和2023年中央金融职责会议作出的“要效用鞭策金融高水平绽开，确保国度金融和经济安全”有关部署，本文建议以下三方面策略建议。

　　一是强硬不移鞭策债券商场对外绽开，巩固提高我国债券商场的内生诱导力。国内宏不雅经济基本面因素、汇率因素，商场参与成本和持有东说念主民币财富在跨境结算等方面的其他便利均是诱导境外投资者入市的进攻拉动因素。建议在塌实推动经济高质料发展以及提高宏不雅调控的前瞻性、针对性、有用性的同期，进一步加强货币策略前瞻性指引，闲隙汇率预期，作念好境外投资者入市交游有关行状，不息镌汰入市门槛和成本，鞭策东说念主民币国外化程度，通过束缚强化拉动因素来积极应付不利的推动因素，束缚推崇债券商场绽开在齐备国内国外双轮回、促进债券商场高质料发展等方面的积极作用。

　　二是宝石推崇“径直持有、穿透监管”轨制上风，夯实债券商场高质料绽开的轨制基础。“环球通”渠说念给与径直持有模式，即扫数境外末端投资者在中央登记托管机构（CSD）实名开立债券账户、径直持有债券财富，法律估量明晰，账户和账务信息澄清透明，同期也故意于监管部门全面圆善地掌持境外投资者动向，实时防御化解风险，该渠说念成为境外投资者入市主渠说念。我国债券商场“径直持有、穿透监管”模式已成为商场正经运转的业务基础，亦然禁绝债券商场金融安全的轨制上风。在鞭策债券商场对外绽开经由中，应宝石和推崇“径直持有、穿透监管”上风，既提高境外投资者入市的便利性，又加强穿透，防御和存眷潜在风险，夯实债券商场高质料绽开的轨制基础。

　　三是探索建立安全可控的自贸区离岸债券商场，统筹发展在岸和离岸业务。鞭策中国（上海）解放贸易考试区离岸债券商场开辟，通过中央登记托管机制，补助离岸债券登记托管结算，补助境表里机构开展离岸交游、跨境结算，在便利境内企业充分诓骗国内国外两个商场两种资源，多渠说念筹集资金的同期，齐备境内法则统率，使在岸与离岸商场之间变成安全可控、良性互动的估量。同期，宝石以我为主推动金融基础法子跨境互联，为债券商场双向绽开奠定高效闲隙运转的基础。在此经由中，宝石账户原土化，推动国外机构尊重国内安排，以穿透式监管防御化解风险，推崇我国中央登记托管机构的积极作用，增强我国金融基础法子的国外语言权。

　　（作家：中央结算公司统计监测部课题组反差 twitter，本文原载《债券》2025年3月刊）